En analyse af en opsplitning af Parken Sport og Entertainment A/S

Jeg vil i det følgende analysere hvad det drejer sig om når Parken Sport og Entertainment A/S (PSE) taler om at opsplitte selskabet i flere forretningsenheder. Det sker i forlængelse af mit input til Copenhagen Sundays indlæg om emnet fredag den 1. oktober og deltagelse i Kvart i Bolds Podcast 3. oktober, der også behandlede spørgsmålet. Jeg er både fan af FC København og aktionær i PSE.

Det er min hensigt at beskrive hvordan det kan gøres, mit bud på hvorfor og hvad det betyder for organisationen. Sidst, men ikke mindst, vil jeg give mit bud på hvad det kan betyde henholdsvis som aktionær og som fan af FC København.

Introduktion

Selskabsmeddelelsen fra PSE den 30. september om at man ville undersøge muligheden for at etablere en ny selskabsstruktur med selvstændige helejede datterselskaber var på sin vis ventet og på sin vis uventet. Ventet fordi det kommer som en rimelig logisk følge af hovedaktionærernes forskellige interesser i de forskellige forretningsenheder og som en logisk følge af behov for væsentlige fremtidige investeringer i specielt Parken og Lalandia. Lidt uventet i forhold til timing fordi det kommer på et tidspunkt hvor fodbolddelen har været meget langt nede rent resultatmæssigt på banen såvel som økonomisk (2020) og derfor har været afhængig måske mere end nogensinde af sammenhængskræften i koncernen.

At man udsender en selskabsmeddelelse om at man undersøger en opsplitning skal nok mere ses som en formel meddelelse til (aktie)markedet (lige så vel som man udsender en meddelelse til markedet om at man forbereder og undersøger muligheden for en aktiekapitaludvidelse typisk når man allerede har alt på plads). Med andre ord så er der nok meget, der allerede er undersøgt og aftalt, men man køber sig tid til at få alt på plads, da nyheden så er ude i forhold til aktiemarkedet.

I dag har man i PSE reelt tre forretningsben: fodbolden i FC København, Parken og kontortårnene samt Lalandia. Der er stor synergi mellem FCK og selve Parken og mindre til kontortårnene. Der er ingen eller meget lille synergi mellem FCK og Lalandia eller mellem Parken og Lalandia. Ideen i koncernopbygning som et konglomerat (selskaber der har mange forretningsben, der ikke nødvendigvis understøttede hinanden). var helt klassisk, at man skulle have “gynger og karruseller”, hvilket var helt rigtigt set i Flemming Østergaards tid, nemlig at man fodbolden nogle år ville bidrage substantielt gennem stort overskud fra fx Champions Leaguedeltagelse, men andre år ikke ville bidrage nævneværdigt eller endda have underskud. Til gengæld skulle Lalandia og de andre forretningsenheder løbende give et rimeligt afkast og ikke mindst god likviditet. Det virkede sådan set i mange år måske bortset fra Fitnessdelen og FCK gav fx stort bidrag specielt i årene med Champions League deltagelse.

Baggrund

I løbet af de sidste 10 regnskabsår (2011-2020) har der været overskud i ”fodbolddelen” FC København og Parken i de 7 med et samlet nettoresultat på 123 mio. kr. for alle årene. I disse tal indgår både driftsresultatet og nettoresultatet af transferaktiviteter. Hvis man fjerner COVID-19 året 2020, hvor der var et meget stort underskud på -288 mio. kr., så var der overskud i 7 ud af 9 år med et samlet nettoresultat på 411 mio. kr. Indenfor en femårig periode (2016-2020) var der overskud i 4 ud af 5 år med et samlet nettoresultat på næsten -14 mio. kr. Hvis man igen fjerner 2020 så var der overskud i alle 4 år og et samlet nettoresultat på 274 mio. kr. Omsætningen har ligget gennemsnitligt på 303 mio. kr. (320 mio. kr. hvis man fjerner 2020). og transferaktiviteten har gennemsnitligt bidraget med -10 mio. kr. (2 mio. kr. hvis man fjerner 2020) og netto -97 mio. kr. (21 mio. kr. hvis man fjerner 2020).

Med andre ord så har fodbolden givet et negativt resultat de seneste fem år, hvilket måske er med til at forstærke ønsket om større fokus i forretningen.

Kontorejendommene har over 10 regnskabsår (2011-2020) haft overskud i 10 ud af 10 år på i alt 400 mio. kr. og hvis man fjerner COVID-19 året 2020, så har der været overskud i 9 ud af 9 år med et resultat på 350 mio. Indenfor en femårig periode (2016-2020) var der overskud i 5 ud af 5 år med et samlet nettoresultat på 211 mio. kr. Hvis man igen fjerner 2020 så var der overskud i alle 4 år og et samlet nettoresultat på 160 mio. kr. Med andre ord en meget stabil indtjening, hvor 56,5 mio. kr. ud af de 400 mio. kr. set over 10 år stammer fra værdiopskrivning af ejendommene og de 343,5 mio. kr. stammer fra driften.

Lalandia har over 10 regnskabsår (2011-2020) haft overskud i 10 ud af 10 år på i alt 700 mio. kr. og hvis man fjerner COVID-19 året 2020, så har der været overskud i 9 ud af 9 år med et resultat på 690 mio. Indenfor en femårig periode (2016-2020) var der overskud i 5 ud af 5 år med et samlet nettoresultat på 275 mio. kr. Hvis man igen fjerner 2020 så var der overskud i alle 4 år og et samlet nettoresultat på 265 mio. kr. Med andre ord er Lalandia, hvilket allerede i en del år har været tydeligt, den forretningsenhed med de bedste resultater og bidrag til den samlede forretning.

Fitness.dk – selv om selskabet er afhændet skal det med ind i analysen, da der ligger nogle ret signifikante tal her, der skal med ind i det samlede billede for at forstå baggrunden for forretningen i et længere perspektiv. Fitness.dk har over 7 regnskabsår (2011-2018) haft overskud i 1 ud af 7 år og et nettoresultat på i alt -417 mio. kr., hvor det i 2018 alene bidrog med et negativt resultat på -242 mio. kr. som følge at driftsresultat og ikke mindst tab på salg af forretningen. Indenfor en femårig periode (2016-2018) var der underskud i 3 ud af 5 år med et samlet nettoresultat på -302 mio. kr. Med andre ord så har vi her den helt store taber i konglomeratet som har bidraget over de 10 regnskabsår med et tab på 417 mio. kr. og alene indenfor de seneste fem år et tab på 302 mio. kr.

Samlet set så har hele forretningen i PSE de seneste 10 regnskabsår generet et overskud før skat på 377 mio. kr. og et resultat efter skat på kun 24 mio. kr., hvilket i høj grad har med tabet i 2020 at gøre og så i høj grad de meget store tab på Fitness.dk.

Hvorfor en opsplitning

Trenden internationalt og nationalt har de sidste 5-10+ år været at man er gået væk fra konglomerater. Det betyder også at man i aktiemarkedet har været mindre og mindre interesseret i selskaber, der ikke havde en klar kernevirksomhed og som fokuserede på denne. Et godt eksempel herhjemme er opsplitningen af A.P. Møller Mærsk. En af angrebspunkterne mod konglomerater er at værdien ikke kommer særligt godt frem og disse selskaber derfor handles med en væsentlig rabat. For en aktionær er det naturligvis utilfredsstillende, hvilket kun forstærker trenden hen imod opsplitning, hvor værdierne så bliver mere synlige i hvert forretningsområde.

For PSEs vedkommende står man endvidere i en situation, hvor man formodentligt skal investere store beløb i to forretningsområder:

På den ene side står Parken og måske også kontortårnene foran en modernisering, der vil kræve væsentlige investeringer for at blive bragt op til moderne standard. Det vil formodentlig være i størrelsesorden 0,5-1,5 mia. kroner. Her taler vi ikke engang om diskussionen med DBU og Københavns Kommune om eventuelt at ombygge Parken til en væsentligt større tilskuerkapacitet på 50.000, men kun en væsentlig modernisering af det eksisterende.

På den anden side så vil en videreudvikling af Lalandia for eksempel med udvidelse af eksisterende badelande såvel som anlæggelse af nye Lalandia i nabolande som fx Sverige kræve investeringer på flere mia. kroner.

Sidst, men ikke mindst, så er det muligt, men stadig lidt ukendt, at man vil investere mere i fodbolddelen for både at vinde titler, få europæisk deltagelse og, som det ser ud, udvikle spillere til videresalg. Det vil også kræve øgede investeringer, men her taler vi måske om 50-200 mio. over en kortere årrække for at sætte det i forhold til ovenstående investeringsbehov.

Hvordan

Det fremgår ikke helt af selskabsmeddelelsen hvordan koncernen skal opsplittes ud over at den taler om helejede datterselskaber, der adskilles. Ifølge denne skal FC København være et selvstændigt datterselskab, Parken og kontorejendommene skal være et selvstændigt datterselskab og Lalandia i Rødby og i Billund skal opdeles i et selvstændigt ejendomsselskab og et selvstændigt driftsselskab. Lalandia i Søndervig fortsætter som selvstændigt selskab.

Umiddelbart bibeholder man PSE som holdingselskab og udskiller alle forretningsdelene i særskilte helejede datterselskaber og det lyder umiddelbart på interviews med bestyrelsesformand og fungerende administrerende direktør Allan Aggerholm, at det er denne model man går efter og det er værd at notere sig at der står helejede datterselskaber (selv om selskabet i Søndervig kun er ejet 75%).

Det åbner op for at man kan få andre investorer ind i de underliggende datterselskaber ligesom man allerede har det i Lalandia i Søndervig. Som allerede nævnt er langt de fleste investorer i dag mere interesserede i at investere i selskaber som har en klart defineret forretningsmæssig profil og dermed også horisont og risiko.

Det betyder at man potentielt kan få andre ejendomsselskaber og pensionskasser ind som investorer i ejendomsporteføljen, hvor man arbejder med langsigtede afkast på eksempelvis 30 år og ikke har appetit på noget så risikabelt som fodbold, der kan afgøres i en straffesparkskonkurrence på en regnvåd oktoberdag. Det kunne være danske pensionskasser som ATP, PFA, Velliv, Danica eller Akademikerpension eller udenlandske pensionskasser og ejendomsselskaber. Den langsigtede gæld i PSE berører næsten udelukkende Parken og ejendomsaktiviteterne, der så også står for en meget stor del af aktiverne.

På den samme måde kan man få nye investorer ind i FC København, der kommer fra f.eks. sports investment og som indgående kender til den måde økonomien hænger sammen i en fodboldklub og dermed den væsentligt højere risikoprofil som den type forretning har og som aldrig ville investere den del af deres portefølje i ejendomme. Der er en lang række amerikanske Private Equity fonde, der er gået ind fodbold som f.eks. RedBird Capital Partners, der har investeret i Toulouse eller Elliott Management Corporation, der ejer AC Milan.

Lalandia vil også kunne tiltrække investeringer dels fra ejendomsselskaber og pensionskasser på ejendomsporteføljen, men mere sandsynligt i driftsselskaberne fra nogle af de større selskaber der opererer forlystelsesparker som f.eks. britiske Merlin Entertainments Group, der er ejet 50% af familien bag Lego, spanske Parques Reunidos (der bl.a. ejer Bonbonland i Danmark), franske Compagnie des Alpes Family Recreation og spanske Aspro Group, der er specialiserede i vandlande.

Med en koncernstruktur med helejede datterselskaber vil man stadigvæk kunne føre udbytte og likviditet (indenfor visse rammer) op til holdingselskabet PSE og ned til andre selskaber, der måtte have behov for likviditet og/eller investeringer. Det bliver dog sværere og sværere at flytte likviditet ud over udbytte op i holdingselskabet jo mindre PSE ejer i de forskellige selskaber.

Alternativet til helejede datterselskaber er at man opsplitter selskaberne og opsplitter aktien så alle aktionærer får x aktier i FC København, y aktier i Parken og kontorbygningerne og z aktier i Lalandia. Det vil så gøre det muligt at lave aktieswaps mellem de store aktionærer, så de får aktieposter der eventuelt mere svarer til deres interesser. Det svarer lidt til modellen fra A.P. Møller-Mærsk, hvor aktionærerne fik aktier i Maersk Drilling. Med denne model er det så slut med at kunne føre penge imellem selskaberne. Jeg vil ikke gå yderligere ind i denne model.

Konsekvenser

Hvis vi antager at alle datterselskaber får dedikerede ledelsesteams som hver er ledet af en administrerende direktør og at disse ledelsesteams har erfaring med og fokus på udvikling af netop den type forretning, så er det rent organisatorisk og dermed også 7-9-13 resultatmæssigt en klar fordel.

Konsekvensen for Parken og ejendomsselskaberne er at de kan få lettere adgang til investorer og dermed til kapital til modernisering og udvikling. Det vil samtidigt føre til at PSEs ejerandel udvandes, men det burde alt andet lige mere end opvejes af den værdistigning det resulterer i. Alt andet lige betyder det større værdi for aktionærerne i PSE samtidigt med at brugerne af Parken og kontortårnene med mere – og dermed fansene af FCK og landsholdet får væsentligt bedre forhold. Som et eksempel og kun som et eksempel ejes Malmö Stadion kun 25% af Malmö FF, mens byggevirksomheden Peab ejer 50% og en ejendomsinvestor 25%.

Konsekvenserne for Lalandia er at den større gennemsigtighed skaber bedre mulighed for at videreudvikle Lalandia nationalt og internationalt sammen med nye investorer, der kan bidrage både med kapital såvel muligvis ekspertise i at udvikle forlystelsesparker. Det bør alt andet lige som ovenfor også betyde større værdi for aktionærerne i PSE. For fansene af FC København betyder det kun indirekte noget gennem eventuelt udbytte som udbetales fra Lalandia op til PSE og som så eventuelt kan gå til investeringer i f.eks. FC København og indirekte gennem en stigning af værdien af aktierne i PSE, der så vil gøre denne aktie mere interessant for markedet og dermed potentielt gøre det mere fordelagtigt at skaffe kapital til holdingselskabet og dermed i sidste række FC København og de andre datterselskaber.

Konsekvenserne for FC København kan man dele op i tre dele: Den første er at man får en dedikeret ledelsesteam og en sund organisation med en administrerende direktør i spidsen som sportsdirektøren refererer til og en træner som så refererer til sportsdirektøren lige så vel som en administration og en kommerciel del der refererer til den administrerende direktør. Det burde alt andet lige styrke ledelsen i FC København og dermed dets evne til at skabe resultater både på banen og kommercielt. Den anden går begge veje og det kommer af at den direkte forbindelse til Parken bliver skåret over, hvilket igen betyder at FC København ligesom DBU skal betale leje af Parken, men samtidigt ikke er direkte berørt af omkostninger til ansatte i Parken, vedligeholdelse og ikke mindst investeringer i moderniseringer og ombygning. Til gengæld er man umiddelbart også mere på egne ben og skal som udgangspunkt klare sig selv over tid selv om der vil være mulighed for at større fodbolddelen fra holdingselskabet. En tredje er at FC København bliver isoleret fra den langsigtede gæld der ligger i Parken og ejendommene og bliver en mere ren fodboldforretning, der igen åbner op for nye investorer, som kan bidrage til udviklingen af FC København.

Som aktionær vil jeg mene, at man bliver bedre stillet – hvis ikke væsentligt bedre stillet - med den nye struktur og man vil nemmere kunne udvikle de enkelte forretningsområder bedre med nye partnere, der er specialiserede indenfor hvert relevante område. Der skal heller ikke skaffes milliarder af kroner til PSE til Parken og Lalandia, da investeringerne sker direkte i datterselskaberne. Det hele betyder alt andet lige at værdien og værdiskabelsen i de enkelte forretningsområder bliver mere gennemsigtig og mulig at identificere, hvilket betyder at aktieværdien alt andet lige bliver højere over tid.

Som fodboldfan vil jeg mene at resultatet er meget svært at konkludere på for det kommer i meget høj grad an på aftalerne mellem FC København og Parken, hvad moderniseringen af Parken betyder for brugerne og økonomien, hvad bestyrelsen i PSE vil med fodbolddelen og hvilke investorer der eventuelt kommer ind i fodbolddelen. Det siger sig selv at Redbull, mellemøstlige sheiker og russiske oligarker er væsentligt mindre ønsket, hvis ikke endda direkte uønskede af den store brede fanskare, hvorimod de fleste måske kan leve bedre med internationale private equity fonde, der også kunne bringe ekspertise med ind i udviklingen af forretningen.

It remains to be seen….